沃什能否“打开宽松局面”？

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　　来源：Kevin策略研究

　　北京时间今天凌晨结束的4月FOMC上
，美联储按兵不动，继续维持基准利率在3.5%~3.75% ，符合市场预期。在伊朗局势僵持未决、油价持续居高不下的情况下
，CME利率期货对降息时点的预期已推迟至2027年12月，因此本次会议的利率决策基本是“明牌” ，市场更多关注鲍威尔最后一次作为美联储主席在声明和新闻发布会上的表态
，以及如何评估伊朗局势的影响 。

　　在这一点上，此次会议信息中性偏鹰
。1）虽然声明中保留了未来政策宽松调整可能性的措辞 ，但是美联储内部却出现1992年以来的最大分歧，有4人都不同意此次声明。2）此外
，沃什接棒在即（今天早上已经通过了参议院银行委员会投票确认），但鲍威尔罕见的表示将继续留任委员职位直至对其调查结束 ，也增加了市场对未来美联储内部分歧的担忧 。市场对此解读谨慎
，叠加特朗普表示对伊朗的封锁可能延长导致油价再度上行至110美元以上，共同导致美债利率和美元走高 ，黄金下跌
。

　　图表：会议前
，CME利率期货预计降息时点推迟至2027年12月

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　会议核心信息：继续按兵不动 ，强调伊朗局势风险
，内部分歧加大，鲍威尔退而不休

　　此次会议维持基准利率在3.5~3.75% ，按兵不动
，完全符合预期。在3月FOMC会议上鲍威尔表示通胀回落不如预想的顺利 、要继续观望不确定性后，美国CPI同比从2月的2.4%走高至3.3% ，且美伊谈判仍悬而未决，在特朗普表示可能延长对伊朗封锁后
，布伦特原油再度上行至110美元，叠加3月非农数据超预期提振 ，都延缓了降息的紧迫性 。

　　强调伊朗局势防风险的不确定性
，但保留了宽松倾向的“口子 ”
。1）会议声明中表示通胀高企（inflation is elevated）；2）表示中东局势带来很大不确定性（a high level of uncertainty）；3）但是保留了未来额外的政策调整（additional adjustments）这种看似偏“鸽派
”倾向的措辞，但这也为美联储此次内部的分歧埋下伏笔。

　　美联储内部分歧创下1992年以来最大 。此次会议决议的反对者有4人 ，“老熟人”米兰依然支持降息自不必说；另有三位投票反对上述声明中的鸽派暗示措辞
，这也是美联储1992年以来最大的分歧
。

　　沃什接棒在即，鲍威尔退而不休。沃什今早在参议院银行委员会顺利通过提名投票 ，基本扫清了沃什接棒下一任美联储主席的障碍 。因此
，此次也将是鲍威尔作为美联储主席的最后一次议息会议和新闻发布会。但非常罕见的是，鲍威尔表示5月中主席任期届满后将退而不休 ，继续留任理事（2028年1月到期）直到对其的调查明确结束
，这也是1948年以来首次出现的情形
。这将导致沃什接棒后面临一个可能更为分裂的美联储，难以短期通过任命一位新理事接替鲍威尔留下的空缺来改变美联储内部的鹰鸽对比。

　　图表：2026年FOMC参与者中有4位偏鹰派和中性

　　资料来源：ITC ，中金公司研究部

　　图表：3月美国非农就业数据超预期反弹至17.8万人

　　资料来源：BLS，中金公司研究部

　　未来降息路径：理论上应将2次降息
，实际要看油价和特朗普配合

　　从基本面的理论上看，美联储仍应该且需要降息2次左右 ，这也是我们在降息这件事上看得比市场乐观的原因之一 。从利率中性的角度上
，当前美国的实际利率（1.88%）仍高于自然利率（1.40%）约50bp，对应仍有2次25bp的降息空间
。况且 ，近期油价走高推升美债利率
，也导致此前一度修复的成屋销售和工业产出等底层增长数据再度回落，仍然需要降息的支持。

　　只要油价不持续维持在100美元以上直至年底 ，高基数带动通胀回落
，就可以给美联储降息提供空间 。当前美联储基准利率下限3.5%略高于3月CPI同比3.3%，我们测算 ，如果假设油价在三四季度逐步回落到80美元左右
，我们测算在高基数的影响下，美国CPI同比将逐步降至2.7%-2.8%左右；反之 ，若要美联储无法降息，需要通胀抬升至3.5%且全年维持在这一水平以上
，对应油价中枢维持在100美元以上到年底，隐含伊朗局势要持续到下半年 ，考虑到特朗普中期选举的压力
，以及再创新低的支持率，可能都是难以接受的（《伊朗局势如何影响中美市场？》）
。

　　但在实际操作中 ，需要油价和特朗普的配合。伊朗局势僵持导致的油价居高不下
，以及鲍威尔因为担心对此调查退而不休导致美联储分化，都不是沃什6月接棒后就能独力解决的问题 。其关键都在特朗普 ，如果迅速达成妥协
，并彻底结束对鲍威尔的调查，那降息前景也将逐步打开
。

　　图表：当前美国实际利率和自然利率之间仍有50bp左右差距 ，对应2次降息

　　资料来源：Bloomberg
，美联储，中金公司研究部

　　图表：近期美债利率的走高使得此前一度修复的成屋销售和工业产出等数据再度回落

　　资料来源：Haver ，中金公司研究部

　　图表：我们测算，若美联储全年都无法降息
，对应油价中枢维持100美元以上直至年底

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　新主席沃什：6月接棒 ，支持降息但约束在于油价
，缩表担忧可能被夸大

　　新美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）大概率将于6月FOMC前顺利接棒。沃什已于4月21日完成参议院听证会，并于4月29日获参议院银行业委员会投票通过 ，接下来只需再通过参议院全院最终表决以及总统签署任命文件
，便可正式就任 。考虑到此前针对鲍威尔的刑事调查已经平息[1]，叠加共和党执掌参议院 ，沃什接任美联储主席几乎已无阻碍
。当前博彩市场Kalshi预计沃什在6月前正式接任美联储主席的概率已达97%
，沃什大概率可以在6月17日下一次FOMC会议上主导利率决策。

　　图表：当前市场预计沃什大概率于6月前正式就任美联储主席

　　资料来源：Kalshi，中金公司研究部

　　沃什支持降息但约束在于油价和特朗普 。沃什2025年以来的核心主张可概括为降息和缩表。虽然4月听证会上沃什未直接提出要降息 ，但他提出引入新的通胀框架
，包括考虑AI的影响
、使用“截尾均值（trimmed mean） ”通胀指标来观测等[2]
。据达拉斯联储测算，美国的12个月截尾均值PCE从2025年8月达2.8%的高点后转为回落 ，降至2026年2月的2.3%[3]，若参考该指标
，将为美联储降息腾挪更多空间。

　　图表：沃什主张降息、缩表和美联储制度改革

　　资料来源：CNBC，胡佛研究所 ，Reuters
，中金公司研究部

　　图表：达拉斯联储测算的美国12个月截尾均值PCE回落至2月的2.3%

　　资料来源：Haver，达拉斯联储 ，中金公司研究部

　　至于缩表
，即便要做也需先放松金融监管，短期内仍受到金融流动性等约束 。纽约联储公布放缓扩表速度后 ，准备金占银行资产比例从4月初的高点12.6%回落至当前的11.8%
，处于适度充裕（ample reserves）临界线的边缘
。况且曾经一度充裕的ONRRP已所剩无几，无法有效对冲缩表。短期内 ，沃什想要推动缩表仍要面临来自金融流动性和市场动荡
，甚至是特朗普中期选举压力的约束，需要先放松金融监管 ，让银行可以更多持有美债，因此市场短期对缩表的担忧可能被夸大 。

　　图表：准备金占银行总资产比例从2月初的高点12.6%再度回落至11.8%

　　资料来源：Wind
，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：一度充裕的ONRRP已所剩无几 ，无法有效对冲缩表

　　资料来源：Bloomberg
，中金公司研究部

　　资产含义：权益普遍计入宽松预期，黄金 ，美债和恒科计入较少；松则轮动
，紧则防守

　　从当前各类资产计入的未来一年降息预期来看，美联储点阵图（1.0次）>标普500（0.8次）>纳斯达克（0.6次）>铜（0.3次）>利率期货（0.1次）>道琼斯（0次）>黄金≈美债（加息0.1次）
。这意味着权益资产如美股计入了更多宽松预期 ，而美债和黄金则最为鹰派。

　　图表：我们测算当前各类资产计入降息预期为：美联储点阵图（1.0次）>标普500（0.8次）>纳斯达克（0.6次）>铜（0.3次）>利率期货（0.1次）>道琼斯（0次）>黄金≈美债（加息0.1次）

　　资料来源：Bloomberg
，美联储，中金公司研究部

　　近期市场对伊朗局势“脱敏
” ，纳指和创业板等权益资产还创下新高
，费城半导体指数一月内涨幅达50%：一是因为局势虽然僵持但也没有系统性升级，二是阻力最小的科技受油价冲击偏后 、且有产业逻辑 ，所以美股和A股都是AI硬件驱动的极致结构市，反过来也解释了港股的落后（《伊朗局势的“三个阶段”》） 。目前看
，1）市场已基本定价了冲突极端升级的尾部风险大概率消除，主要指数的风险溢价已基本修复至冲突前水平 ，2）盈利的差异是解释不同市场和板块之间差异的关键因素（《为何美A港三地盈利走向截然相反？》）
，若局势长期维持僵持状态，高油价对中下游行业和薄弱环节（如东南亚）的盈利影响也将逐步显现 ，这尚未被市场充分计入
。3）对比之下
，如果油价不持续维持高位到年底，那无风险利率及降息预期的定价还有一定的修复空间 ，尤其是当前计入降息预期更少的美债和黄金具有更多反弹空间。

　　关于伊朗局势本身
，目前是一个胆小鬼博弈，谁的成本高 ，谁的痛苦程度大
，谁更容易妥协 。从美国封锁波斯湾外围开始，伊朗的成本就开始上升 ，所以伊朗内部仍有分歧；美国的短期成本不大，但中期的成本很高
，特朗普支持率已经降至41%，民主党横扫中选的概率不断走高
。所以 ，短期局势还会有反复
，但中期彻底升级对双方的利益都不符合，如果是这种情形 ，系统性的波动风险可控
，但是实实在在的成本压力对于中下游和薄弱环节还是有的。

　　接下来重点关注：1）美伊谈判进展，2）特朗普访华 ，3）沃什接棒美联储主席的进展和催化 。若以上事件都进展积极
，油价回落
、外需预期改善、降息预期回归，除科技内部轮动外（如通信到半导体） ，也可适度考虑对美债利率敏感品种（如黄金有色 、恒科
、创新药）与泛外需方向（化工、机械）。若事态恶化
，全球需求回落风险升温，则需控制仓位 ，聚焦确定性景气赛道与防守品种
。

　　图表：当前市场预计众议院选举会出现18个摇摆（toss-up）席位，共和党15个 、民主党3个  

　　资料来源：270ToWin
，中金公司研究部

　　图表：特朗普支持率已从就任初的52%降至当前的41%，通胀议题的支持率最低

　　资料来源：RCP ，中金公司研究部

　　[1]https：//www.reuters.com/world/us/justice-dept-close-investigation-federal-reserve-renovations-us-attorney-pirro-2026-04-24/

　　[2]https：//www.rev.com/transcripts/warsh-confirmation-hearing

　　[3] https：//www.dallasfed.org/research/pce#current

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2026年4月30日已经发布的《沃什能否“打开宽松局面 ”？》

　　刘刚
，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　项心力 联系人 SAC 执证编号：S0080124060010

　　杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028 SFC CE Ref：BXS665

　　郝悦宁 联系人 SAC 执证编号：S0080125070024